防水产业链：上游看油价，下游看地产。防水材料主要包括卷材与涂料，占比约七三开，应用场景存在差异。生产层面，防水生产技术、资金壁垒相对不高，资产属性较轻。使用层面，防水效果与施工质量密切相关，叠加国内长期重视程度不足、非标低端产品多，以致居民建筑容易发生渗漏水。需求层面，防水应用以住宅和民用建筑为主、基础设施为辅，房建中又以地下室使用居多，因此行业需求跟地产新开工关系较密切。上游层面，防水原材料属于石化产业，受原油价格影响大，其中沥青占成本比重最高。

行业回顾：需求由高增到放缓，竞争由无序到整合。2000-2015年：地产、基建投资快速增长，催生大量防水需求。因技术、资金门槛不高，行业诞生许多优秀防水企业的同时，亦涌入大量中小企业与小作坊，竞争相对无序。期间东方雨虹紧抓行业发展契机，通过上市融资扩充产能与布局渠道，持续巩固防水龙头地位。2015-2021年：随着地产基建投资放缓，防水需求增长趋稳，但地产集中度加速提升、集采流行、环保趋严等背景下，防水行业加速整合。雨虹等头部企业凭借资金、渠道、品牌、产能优势快速提升市占率，部分中大型防水企业挂牌新三板融资，以扩大产能份额，北新建材等非防水上市公司亦纷纷涉足。同时行业也存在为抢占份额、垫资换业务，应收账款问题较为严重。

未来展望：行业加速出清，防水提标、屋面光伏亮点纷呈。从行业格局看，一方面，2021H2以来成本上涨、疫情反复与地产困局三重冲击下，中小防水企业抗风险能力弱，或将被迫出清。另一方面，地产困局下应收款问题暴露，“垫资换份额”模式难以持续，“弯道超车”难度加大。考虑防水产品整体差异化不大，业务拓展将更加依赖成本管控、渠道获客、品牌与供货能力，防水龙头未来发展更值得看好。从行业趋势看，目前国内防水质保期与建筑使用周期不匹配，屋面、卫生间、外墙防渗漏仅 5年，居民建筑渗漏率较高。参考海外情况，欧美国家防水工程质保期多为 10-30年，并通过商业保险对冲质量风险。防水提标大趋势下，若后续住建部“防水新规”落地实施，有望带动行业需求提升、低端产能出清。此外，近年屋顶分布式光伏加速推广，有望带来 TPO 等防水产品超百亿市场空间，雨虹等龙头积极布局，未来发展有望受益。

投资建议：短期来看，下游地产逐步企稳、基建实物需求落地，有望带动防水需求筑底与缓慢修复，同时随着原油沥青价格企稳回落、防水公司积极提价，下半年利润率有望逐步修复。中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但防水提标大势所趋，有望提振行业需求，同时疫情、地产等冲击下中小企业或加速出清，行业发展更加良性，具备规模优势、品牌与渠道资源的防水龙头未来发展更加占优，建议关注东方雨虹、科顺股份。